首席展望_海通荀玉根_3月前是躁动行情窗口期，看好三条主线

澎湃新闻见习记者 孙燕

【编者按】

2021年是不平凡的一年，A股市场一波三折的走势背后，是以“茅指数”为代表的传统白马股归于沉寂，“宁指数”产业链的异军突起。

迈入崭新的2022年，资本市场又将如何演绎？近日，澎湃新闻（www.thepaper.cn）记者专访多名券商首席策略分析师、首席经济学家，明星基金经理，把脉投资新主线，挖掘市场新机会，展望市场新走向。

本期刊出的是对海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根的专访。

海通证券首席经济学家兼首席策略分析师荀玉根

荀玉根认为，虽然上半年政策的边际收紧导致2021年A股投资收益率整体小于过去两年，但赚钱效应仍然存在，万得全A在2021年12月创下2019年以来新高，2021年前11个月普通股票型基金指数的涨幅达11%。

他还表示，2022年指数会相对平淡，投资者需降低年度收益率的预期，但是岁末年初的跨年行情值得期待。2019年开启的这轮牛市已经历三年上涨，展望2022年，A股或将迎来长牛中的休整。

对于岁末年初行情，荀玉根认为结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条主线：一是低估的大金融，二是高景气的硬科技，第三消费可能跟随式反弹。

展望2022年，荀玉根预计国际定价的大宗商品价格将上行，生猪价格反转或出现在2022年二季度附近，铜、原油、生猪产业链将是2022年的结构亮点之一。

以下为澎湃新闻与荀玉根对话实录（略经编辑）：

澎湃新闻：2021年A股市场赚钱效应不佳，您认为是什么原因造成的？

荀玉根：相较过去两年，2021年以来市场整体赚钱效应相对不明显，这实际也符合均值回归的规律。2019-2020年期间A股市场整体涨幅已明显超过了历史均值，以万得全A为例，该指数2005年以来的年化涨幅仅为13%，而在2019年和2020年时万得全A分别上涨了33%和26%，因此到了2021年指数涨幅回落，这也符合市场运行的均值回归特性。

从背后的市场环境来看，2021年赚钱效应的减弱源自于一季度经济数据较好，因此宏观政策在2021年上半年整体偏紧；货币政策在2020年年底社融和M2同比增速见顶后，2021年上半年再无边际宽松的动作；同时，地方专项债和国债上半年的发行进度相较往年明显偏慢，使得财政政策力度也较弱。

值得注意的是，虽然上半年政策的边际收紧导致2021年A股投资收益率整体小于过去两年，但赚钱效应仍然存在，万得全A在2021年12月创下2019年以来新高，2021年前11个月普通股票型基金指数的涨幅达11%。

澎湃新闻：2021年，外资加速流入A股。您如何看待当前外资投资中国市场的意愿和具体情况？

荀玉根：从长远视角来看，外资流入A股是大势所趋。过去十几年里，我国资本市场制度改革不断深化，对外开放水平持续提高。从2003、2011先后启动QFII、RQFII制度，随后2014、2016年沪、深港通先后开通，到2018、2019年时三大国际指数相继将A股纳入，以及2021年外资基金管理公司获取公募基金业务许可证，愈加开放的市场为外资的流入奠定了坚实的基础。随着我国在世界经济金融体系中的地位不断提升，未来外资将持续流入中国市场。和海外横向比较，目前外资在A股投资者中的占比并不算高，外资流入A股还有很大的空间。

从近期的趋势来看，外资确实在加速流入A股，背后存在两个短期驱动因素：一是基本面。目前而言疫情依然是扰动各国经济的重要因素，2021年11月以来至12月10日期间美国单日新增确诊病例平均约9万例，欧洲约35万例，而我国不到100例，先进的防疫政策使得目前我国经济恢复程度要优于海外国家。二是汇率。汇率是影响外资流入的重要短期因素，历史上人民币升值期间外资往往是净流入，近期人民币兑美元汇率进一步走高，使得外资流入A股的规模持续扩大。除此之外，11月下旬以来美股经历了一波调整，而A股整体走势较好，A股行情回暖也在短期内加快了外资的流入节奏。

澎湃新闻：2021年，结构性行情愈演愈烈。您认为这种情况会延续到2022年吗？为什么？

荀玉根：所谓结构性行情，也就是少部分行业的公司股价表现好，归根到底还是因为业绩表现好。例如我们一直坚定看好新能源和半导体等硬科技行业，就是因为这些行业基本面更强。2021年前三季度新能源车产业链的归母净利润累计同比增速为83.1%，光伏风电产业链为54.1%，半导体产业链为63.1%，都明显高于全部A股的25%增速。目前A股市场上景气度投资较为流行，这就意味着投资者对利润增长较为敏感，因此不同行业涨幅的差异本质上来源于利润增速的差异。

展望2022年，我们认为A股整体还是会呈现结构性的特点，因此关键是分析哪些行业的利润增速会更快，同时结合估值水平的高低，来判断哪些行业会有更多投资机会和更高性价比。但整体来看，我们认为2022年的结构差异不会像2021年这么大。我们此前分析过，2021年A股行业股价涨幅离散度已经是2005年以来第三高的水平，这是因为牛市前中期市场行情顺着主线演绎时行业表现会有所分化。随着行情的演绎，我们认为2022年行业分化程度会相对收敛。

澎湃新闻：2021年消费股大幅回调，您认为主要原因是什么？如何看待其未来走势？

荀玉根：2021年以来大消费行业跌幅较大，从2月高点计算，至12月申万白酒下跌约15%，家电和食品加工指数跌幅则均在23%左右。目前基金对消费的配置已大幅下降，相比沪深300，2021年第三季度超配比例降至2015年第一季度水平；基金重仓股中白酒相对沪深300超配降至1.6个百分点，处于历史较低水平；家电、食品加工分别低配2.0、0.7个百分点，超低配比例已降至2005年来最低水平。

我们认为，消费行业跌幅大和机构投资者配置较低的背后是2021年消费行业基本面的恶化。2021年第三季度、第二季度消费归母净利累计同比为1.1%、25.4%，归母净利当季同比为-34.7%、-2.0%。其中，细分一级行业的盈利几乎全面下滑，2021年第三季度白酒归母净利累计同比为19%、家电为17%、食品加工为-19.5%；而在2005-2020年，归母净利年复合增速分别为白酒28%、食品加工31%、家电25%（家电2005、2006年归母净利润为负，因此统计2007-2020年的归母净利年复合增速）。

我们认为，消费在本次跨年行情中存在跟随式反弹的机会。当前消费行业盈利增速、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。近期的消费数据已有回暖的迹象，10月社会消费品零售总额两年平均增速为4.6%，相较9月的3.8%边际改善明显。

澎湃新闻：2022年，全市场注册制有望实现，您认为这将对A股市场整体带来什么改变？

荀玉根：全面实行注册制会使得全市场股票供应增加，但是并不意味着A股流动性紧张，因为一方面在实行注册制的同时退市制度也在不断完善，使得A股市场能够保持健康的新陈代谢，促进上市公司的优胜劣汰；另一方面注册制放宽了上市门槛，新上市的公司好坏参半，只有优秀公司才会得到市场资金的青睐。因此，注册制时代A股上市公司两极分化的趋势将越来越明显，我们之前的研究分析过，A股成交量逐渐向龙头公司集中，就是注册制下A股投资的新特征。

因此，注册制给A股带来的重要影响就是推动A股机构化和专业化，这将会推动机构投资者的发展。相对个人投资者，机构投资者具有专业程度高、体系化运作等多重优势，有能力在众多上市公司中挑选出佼佼者，从而创造出更多的收益。所以，在注册制时代，机构投资者在市场上的地位将会不断提高，这一趋势其实已经在慢慢发生。从持股总市值的角度，2015年的时候机构投资者占比是11%，2018年的时候是17%，2019年试行注册制以来占比进一步上升到2021第三季度的24%，不过比起美国的55%，未来提升空间还很大。

澎湃新闻：展望2022年，A股会大致走出怎样的行情？为什么？

荀玉根：我们认为2022年指数会相对平淡，投资者需降低年度收益率的预期，但是岁末年初的跨年行情值得期待。2019年开启的这轮牛市已经历三年上涨，展望2022年，A股或将迎来长牛中的休整。

我们认为2022年是蓄势的阶段，主要是因为存在两大扰动因素：一是通胀的压力：从时间维度看，通胀上行周期还未走完，涨价仍是宏观关键词之一，一方面全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行，我国面临输入型的通胀压力，另一方面2022年猪周期上行或推高国内CPI。二是盈利的周期性波动：2002年以来五轮A股的ROE上升周期平均持续6-7个季度，本轮ROE于2020年第二季度见底，2020年第三季度开始回升，预计将于2022年第一季度见顶，之后通胀周期将步入后期，届时A股ROE下行压力加大。

因此，我们预计2022年全年股市的预期收益率难以再现2019-2020年的辉煌，但2021年11月中旬以来我们一直强调跨年行情仍值得期待，背后有三大逻辑：第一，宏观政策宽松，从宽货币走向宽信用，地产政策积极微调；第二，A股ROE有望回升至2022年第一季度，支撑牛市继续；第三，历史规律来看，11月-3月是躁动行情的窗口期。

澎湃新闻：展望2022年，您具体看好哪些行业和方向？为什么？

荀玉根：对于岁末年初行情，我们认为结构会更加均衡，具体可以重点关注以下三条主线。一是低估的大金融：随着经济下行压力被对冲以及房地产债务担忧消退，大金融行业有望迎来修复。二是高景气的硬科技：从基本面来看，新能源产业链和半导体产业链等硬科技行业依旧维持高景气，阶段性消化估值需要等市场环境改变。最后，消费可能跟随式反弹：当前消费行业盈利增速、基金配置均处在低位，往后看，消费板块的基本面有望回暖，性价比将改善。

展望2022年，预计国际定价的大宗商品价格将上行，生猪价格反转或出现在2022年二季度附近，铜、原油、生猪产业链将是2022年的结构亮点之一。大宗商品价格上行，有色、原油板块基本面将受益。本轮2020年7月开始的猪价下行周期中，养殖户深度亏损，畜禽养殖行业盈利大幅下行。结合养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，我们判断猪价低点可能出现在2022年的二季度附近，生猪养殖行业将直接受益。2020年初新冠疫情导致接触式的消费服务行业严重受损，随着疫情逐渐得控，消费服务业也有望迎来更广泛的复苏。目前餐饮和酒店复苏程度已经较高，航空、机场和旅游未来复苏的空间更大。

澎湃新闻：对于虎年的宏观经济，您认为需要特别注意来自哪些方面的风险？

荀玉根：宏观经济方面，首先需要注意来自通胀方面的压力。展望2022年，疫苗接种和特效药将为全球经济复苏保驾护航，根据IMF预测美欧等发达经济有望成为海外经济复苏的领头羊。而国际定价的大宗商品价格与美欧等发达体的经济运行状态息息相关，因此随着全球经济复苏推动国际定价的大宗商品价格上行，我国PPI将面临输入型通胀的压力。

此外，2022年猪周期上行或将推高国内CPI。生猪养殖当中，养殖户的盈利和能繁母猪存栏量是判断我国猪周期拐点的两大重要指标，结合本轮养殖户亏损情况和能繁母猪存栏量变化，国内猪价可能在2022年二季度附近见底回升，或将推动CPI上行。

整体来看2022年我国PPI和CPI均面临上升的压力，在通胀的扰动下，货币政策难有宽松空间。目前美联储加息预期已经在不断升温，2022年美国十年期国债利率中枢大概率上移。在全球经济同步性提升的背景下，2008年底以来中美十年期国债利率基本正相关，美债利率的中枢上移，我国国债利率也难以下行。另外，借鉴历史，我国十年期国债利率年度均值和通胀年度均值同步性较高，2022年国内通胀压力仍存，十年期国债利率下行较难。

除了通胀和政策的压力外，2022年疫情也是重要的风险因素之一，若病毒变异导致疫情进一步恶化，将对全球经济复苏和宏观政策造成扰动。

责任编辑：是冬冬 图片编辑：金洁

校对：张艳